机构：中信证券股份有限公司研究员：宋韶灵/陈俊斌/尹欣驰
核心观点
公司2020年3月客车销量1,874辆，同比-55.8%，环比+384.2%，短期公司客车销售受疫情影响影响显著，但公司是客车领域的绝对龙头，中长期看格局有望进一步优化，随着应收补贴款收回，现金流变好，公司加大分红比例，股息率提高，估值有望迎来修复，维持“买入”评级。
事项：2020年4月3日，公司公告2020年3月客车销量1,874辆，同比-55.8%，环比+384.2%，符合市场预期。对此我们点评如下：
3月销量同比-55.8%，下滑明显，主要系疫情影响。公司2020年3月客车销量1,874辆，同比-55.8%，环比+384.2%，其中预计新能源客车销量为600辆左右。3月销量同比下滑明显，主要系疫情持续导致客户需求下滑，以及去年同期高基数导致。分车型看，公司大型客车销量865辆，同比-47.0%，中型客车销量394辆，同比+16.7%，轻型客车销量615辆，同比-8.9%。公司2020年一季度销量5,156辆，同比-51.3%。
静待补贴政策落地，预计全年销量前低后高。2020年1月10日-12日，中国电动汽车百人会在北京举行，释放诸多行业利好信号。但近期受疫情影响，补贴政策仍未落地，客车行业景气较低，预计国家新能源汽车补贴政策有望在近期发布，进而带来行业预期提升。综合考虑新冠肺炎与补贴政策的影响，预计公司全年客车销量前低后高。
经营性现金流不断转好，分红比例抬升估值。公司2019年毛利率为24.35%，同比-1.0pcts，主要系2019年补贴退坡导致。分季度看，公司2019Q1/Q2/Q3/Q4毛利率为24.28%/22.10%/24.14%/26.36%，从Q2开始连续两季度改善，考虑补贴政策趋暖，电池成本继续下降，公司客车产品毛利率有望继续提升。公司2019年经营性现金流为53.40亿元，相比于2018年的25.78亿元，明显转好。此外，2019年度拟10股派10元，现金分红22.14亿元，分红率114.11%，对应当前市值股息率为7.5%。
客车行业位于底部，看好龙头竞争力提升。2019年全年5米以上客车销量19.1万左右，同比-11.04%，处于历史底部。考虑到座位客车销量已经降到较低水平，中长期看客车行业景气已经步入筑底阶段，市场走向出清，公司作为龙头，竞争力突显。根据第一商用车网数据，2020年1-2月，公司新能源客车销量963辆，市占率26.35%，远高于中通（17.24%）、苏州金龙（11.66%）等企业，公司新能源龙头地位稳固。未来随着补贴逐步退出，行业尾部产能出清，预计公司新能源市场份额将会持续提升。
风险因素：新能源客车销售不及预期；动力电池成本下降幅度不达预期；新能源汽车政策波动等。
投资建议：维持公司2020/21/22年净利润预测为24.63/29.75/33.25亿元，对应EPS分别为1.11/1.34/1.50元，公司当前股价13.25元，分别对应2020/21/22年12/10/9倍PE。短期公司客车销售及利润受补贴退坡及行业景气低的影响，但公司是客车领域的绝对龙头，格局很好并在进一步优化，目前政策环境转暖，同时随着应收补贴款收回，现金流变好
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