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  机构:中国国际金融股份有限公司研究员:姚泽宇/蒲寒/王瑶平
 
  2019业绩基本符合我们预期
 
  公司2019年营收同比+15%至43亿元,归母净利润同比+29%至13亿元,对应ROAE同比+1.2ppt至6.5%,符合我们预期;4Q19净利润同比/环比+40%/+64%至4.2亿元。2019年业务及管理费率同比+0.2ppt至61.2%、自有资产杠杆率同比-0.04x/环比-0.07x至1.76x。
 
  发展趋势
 
  投资业绩表现稳健、收入贡献低于行业。2019年投资收入同比+22%至12.4亿元、收入占比28%(vs.行业占比39%),其中交易性金融资产规模较年初略降2%至135亿元(其中债券规模较年初小幅提升0.3%、股票较年初+78%)、对应年化投资收益率7.3%;整体金融资产配置方面,债券:股票:基金:其他=53.1%:6.2%:5.4%:35.3%。
 
  投行业务表现优异、收入贡献高于行业。2019年投行收入同比+25%至9亿元、收入占比21%(vs.行业占比13%)。我们预计,公司投行业务或将受益于再融资改革新政。据万得资讯统计,公司2019年股票承销额同比+28%至168亿元、市占稳定在1.1%,债券承销额同比+86%至555亿元、市占+0.1ppt至0.4%。此外,IPO项目储备95家、位居行业第8(万得资讯统计截至2020年4月3日);截至2019年底注册保代135人、位居行业第8。
 
  经纪业务随市提升、代销产品增速较快。2019年经纪业务收入同比+15%至11.4亿元、收入占比26%,其中:公司股基交易额同比+24%(vs.市场+36%)、市占率略降0.1ppt至1.27%,佣金率下滑7%至万3.3;代销金融产品规模同比+25%至3,419亿元,对应代销收入同比+78%至1.1亿元、占经纪业务收入比重同比+3.5ppt至10%。
 
  两融份额提升、净利息收入同比+33%至7.7亿元。1)利息收入同比+12%至14亿元,其中两融利息收入同比+5%至5.3亿元,对应两融余额+48%至92亿元、市占率+0.1ppt至0.9%;股质利息收入同比+36%至3.4亿元,对应表内余额-6%至35亿元;信用减值损失同比-93%至1,351万元;2)利息支出同比-7%至5.8亿元,主因资金成本及债券融资规模均有所下降。
 
  此外,资管收入同比-28%至9,627万元、表现弱于行业(vs.行业收入持平),对应资管规模同比-28%至1032亿元,竞争实力仍有待加强。
 
  盈利预测与估值
 
  由于上调股票ADT和投行业务假设,我们上调2020/2021年盈利12%/17%至14/15亿元。公司当前交易于1.2x 2020e P/B。维持中性评级,上调目标价11%至10.2元,对应1.4x 2020e P/B及13%上行空间。
 
  风险
 
  交易额大幅萎缩、股/债市场剧烈波动、监管政策不确定性。

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